炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　文 丨 《BUG》欄目 周文猛

　　喊出“All in AI和AIGC”兩年之后，昆侖萬(wàn)維（維權(quán)）發(fā)布了2025年上半年財(cái)報(bào)。

　　根據(jù)半年報(bào)顯示，昆侖萬(wàn)維營(yíng)收37.33億元，同比增長(zhǎng)49.23%；歸母凈利潤(rùn)同比下滑110.90%，轉(zhuǎn)為虧損8.59億元。

　　《BUG》欄目統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這是昆侖萬(wàn)維2015年上市以來(lái)，近10年間歸母凈利潤(rùn)虧損額度最高的一次半年報(bào)發(fā)布，同時(shí)也是利潤(rùn)下滑幅度最大的一次。

　　值得注意的是，三個(gè)月前，昆侖萬(wàn)維力推的“天工AI”搜索產(chǎn)品，也因產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)行過(guò)“大改版”，弱化了公司一直主打的AI搜索等標(biāo)簽，反而轉(zhuǎn)向了Office辦公領(lǐng)域。據(jù)七麥數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，最近幾個(gè)月，天工AI的日下載量已經(jīng)跌至幾百人次，較巔峰時(shí)期單日下載近4萬(wàn)人次下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

　　在AI投資遠(yuǎn)未進(jìn)入收獲期，產(chǎn)品戰(zhàn)略搖擺不定的當(dāng)下，“All in AI”瘋狂下注的昆侖萬(wàn)維，真的能押中下一個(gè)“風(fēng)口神話”？

　　凈利創(chuàng)10年來(lái)最大虧損

　　近日，昆侖萬(wàn)維發(fā)布2025年上半年財(cái)報(bào)顯示，上半年昆侖萬(wàn)維營(yíng)收37.33億元，同比增長(zhǎng)49.23%。但營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，昆侖萬(wàn)維上半年歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)較差，同比下滑110.90%，轉(zhuǎn)為虧損8.59億元。

　　《BUG》欄目統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這是昆侖萬(wàn)維2015年上市以來(lái)，近10年間歸母凈利潤(rùn)虧損額度最高的一次半年報(bào)發(fā)布，同時(shí)也是利潤(rùn)下滑幅度最大的一次。

　　從支出維度來(lái)看，昆侖萬(wàn)維上半年?duì)I收增長(zhǎng)49.23%達(dá)37.33億元的同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用以及管理費(fèi)用等支出項(xiàng)，也出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)。其中，營(yíng)業(yè)成本同比提升106.21%至約11.25億元，銷售費(fèi)用同比提升95.57%至約18.28億元，兩者增幅均明顯高于營(yíng)收增速，成為拖累公司利潤(rùn)的因素之一。

　　此外，由成本上升導(dǎo)致的毛利率下滑及“AI投資”加劇，也驅(qū)使昆侖萬(wàn)維利潤(rùn)下滑加劇。

　　今年上半年，昆侖萬(wàn)維互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)37.01億元，較去年同期提升52.01%，但營(yíng)業(yè)成本提升更高——達(dá)108.98%，毛利率下滑8.27%。分產(chǎn)品來(lái)看，廣告、短劇、搜索、海外社交網(wǎng)絡(luò)四大業(yè)務(wù)中，廣告業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較去年同期提升61.05%，但營(yíng)業(yè)成本提升90.16%，期內(nèi)毛利率同比下滑8.48%；海外社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入較去年同期提升10.20%，但成本提升高達(dá)124.54%，毛利率同比下滑12.95%。

　　此外，報(bào)告期內(nèi)昆侖萬(wàn)維旗下6家主要子公司及對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá)10%以上的參股公司中，4家出kkubet現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損。其中，Skywork AI Pte． Ltd等兩家“AI”強(qiáng)相關(guān)企業(yè)虧損較為突出，分別虧損約4.53億元和2.86億元，虧損原因主要為研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣費(fèi)用導(dǎo)致。

　　整體來(lái)看，持續(xù)“All in AI”的昆侖萬(wàn)維，其核心業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)的同時(shí)，產(chǎn)品毛利率正在下滑，且其激進(jìn)的“AI投資”策略，也拖累了盈利。

　　天工AI改版后下載量減少了

　　2023年，昆侖萬(wàn)維喊出“All in AI和AIGC”的口號(hào)，并將其作為未來(lái)10年的戰(zhàn)略目標(biāo)。但也是自2023年起，隨著對(duì)于AI的投資加劇，昆侖萬(wàn)維扣非凈利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑。

　　當(dāng)年，昆侖萬(wàn)維扣非凈利潤(rùn)6.598億元，同比下滑42.86%，創(chuàng)下公司上市以來(lái)最大下滑。2024年末，昆侖萬(wàn)維扣非凈利潤(rùn)首次由盈轉(zhuǎn)負(fù)，虧損16.43億元，同比下滑349.08%，再次創(chuàng)下歷史最大下滑幅度。至今年上半年，昆侖萬(wàn)維歸母利潤(rùn)再次虧損，創(chuàng)近10年同期最差表現(xiàn)。

　　激進(jìn)的“AI投資”布局下，有多少投入已經(jīng)轉(zhuǎn)化為營(yíng)收了？

　　據(jù)昆侖萬(wàn)維年報(bào)，2024年公司AI業(yè)務(wù)收入僅0.39億元，占比僅0.68%。雖然昆侖萬(wàn)維指出，截至2025年3月AI音樂(lè)年化流水收入ARR達(dá)到約1200萬(wàn)美元，短劇平臺(tái)Dramawave年化流水收入ARR達(dá)約1.2億美金。但是，由于DramaWave主要依賴傳統(tǒng)剪輯短劇，AI主要用于內(nèi)容推薦和配音，昆侖萬(wàn)維將短劇流水計(jì)入AI收入的做法，也讓外界產(chǎn)生疑問(wèn)。

　　更加值得注意的是，今年5月，昆侖萬(wàn)維2023年便推出的AI集大成產(chǎn)品——“天工AI”，在運(yùn)營(yíng)超一年后，也因產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整進(jìn)行了一次“激進(jìn)”的改版升級(jí)——弱化了此前主打的AI搜索、AI對(duì)話等標(biāo)簽，轉(zhuǎn)向“Office”辦公領(lǐng)域。

　　《BUG》欄目實(shí)測(cè)發(fā)現(xiàn)，此前“天工AI”主打的AI搜索、AI對(duì)話以及AI音樂(lè)創(chuàng)作等功能板塊，均被大幅度簡(jiǎn)化并隱藏，幾乎從首頁(yè)“消失”。改版后首頁(yè)風(fēng)格已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐晕臋n創(chuàng)作、PPT、表格、網(wǎng)頁(yè)等內(nèi)容生成為主的版式。

　　即使是在目前仍支持網(wǎng)頁(yè)搜索的“通用模式”下，天工AI給出的結(jié)果，在新聞及時(shí)性、準(zhǔn)確性上也出現(xiàn)了明顯下滑，且內(nèi)容展示時(shí)也不再提供信源出處，缺乏“溯源”交互能力。

　　數(shù)據(jù)佐證了上述言論：近期天工AI的日下載量不斷下滑，已接近公司歷史新低。據(jù)七麥數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，最近幾個(gè)月，天工AI的日下載量已經(jīng)跌至770人次左右，較巔峰時(shí)期單日下載近40000人次、長(zhǎng)期日均下載量3000以上，下滑明顯。相比豆包、DeepSeek、通義等則更是大幅度落后。

　　這折射出的一個(gè)事實(shí)是，快速變化的市場(chǎng)之下，“All in AI”的昆侖萬(wàn)維，正面臨著戰(zhàn)略定力不夠的問(wèn)題，而這也意味著其在更多的AI業(yè)務(wù)探索過(guò)程中，面臨著更多的盲目性與不確定性。

　　在與《BUG》欄目溝通中，一位知名投資人直言：“目前AI搜索等信息服務(wù)的商業(yè)化前景并不明朗，而且玩家眾多市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，想要變現(xiàn)還得走生產(chǎn)力提升或與實(shí)際產(chǎn)業(yè)結(jié)合的方向，類似于Cursor這一類工具，幫一部分人提高工作效率。”在其看來(lái)，“天工AI改版的背后，也是搜索能力讓位于商業(yè)化的一種體現(xiàn)。”

　　但是，在天工AI改版后瞄準(zhǔn)的AI Office辦公市場(chǎng)，目前這一領(lǐng)域同樣不乏底蘊(yùn)和積累更為深厚的WPS AI、夸克等眾多玩家，想要擠進(jìn)這一市場(chǎng)的昆侖萬(wàn)維，是否也會(huì)在瘋狂投入后改版收?qǐng)觯鸢干胁坏枚?/p>

　　曾被譽(yù)為“風(fēng)口捕手”，投資神話破滅了

　　2008年，瞄準(zhǔn)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)機(jī)會(huì)的周亞輝，創(chuàng)立昆侖萬(wàn)維，通過(guò)高薪和股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)，昆侖萬(wàn)維僅用了7年便實(shí)現(xiàn)A股上市。

　　不過(guò)，上市后的昆侖萬(wàn)維并未深耕游戲行業(yè)，周亞輝本人也是轉(zhuǎn)向了投資與并購(gòu)領(lǐng)域，先后投資了趣店、映客、Grindr等企業(yè)。而公司的游戲業(yè)務(wù)則不斷萎縮，截至2024年底，公司游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅7.85%。

　　伴隨周亞輝投資標(biāo)的市值的起伏跌宕，昆侖萬(wàn)維的業(yè)務(wù)版圖也不斷拓展至元宇宙、AIGC等領(lǐng)域，周亞輝本人也被冠以“風(fēng)口捕手”稱號(hào)。近兩年以來(lái)，伴隨昆侖萬(wàn)維AI投資虧損加劇，同時(shí)包括周亞輝及其前妻李瓊等人的一系列資本運(yùn)作手段頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于昆侖萬(wàn)維的投資信心正在動(dòng)搖。

　　就在2023年昆侖萬(wàn)維喊出“All in AGI”后不久，周亞輝前妻李瓊高位減持3500萬(wàn)股，套現(xiàn)超13億元，隨后又以2.5%低利率借款回流資金，名義為支持公司AGI業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)時(shí)這一做法很快引來(lái)了深交所關(guān)注問(wèn)詢，這種“股權(quán)變債權(quán)”的財(cái)技，也被指將上市公司變?yōu)樗饺颂峥顧C(jī)。

　　此外，昆侖萬(wàn)維賴以生存的“投資神話”正在破滅。2024年公允價(jià)值變動(dòng)收益為-8.73億元，今年上半年，昆侖萬(wàn)維投資業(yè)務(wù)再度虧損3.23億元。這意味著公司通過(guò)股權(quán)投資獲取收益的模式正在遭遇重創(chuàng)，周亞輝的賴以成名的“投資絕技”也正在失靈。

　　截至8月26日收盤，昆侖萬(wàn)維股價(jià)報(bào)41.90元/股，較2023年股價(jià)峰值70.61元/股，已經(jīng)下降40.66%，市值同樣對(duì)應(yīng)縮水超四成。與此同時(shí)，公司股東戶數(shù)也從2023年的16萬(wàn)降至14.85萬(wàn)，周亞輝等公司股東的持股比例也從上市初的72%大幅下降。

　　All in AI的周亞輝，何時(shí)能帶領(lǐng)公司押中新的AI商業(yè)爆炸“新風(fēng)口”？

責(zé)任編輯：郭栩彤